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龙光地产:聚焦深圳,受益一线城市的溢出效应

能力圈2018-04-19 14:26:57

知乎上一位80后的年轻人提问,想知道未来中国是继续向大城市集中还是会向中小城市分散,以决定自己是留在一线城市还是去中小城市发展。其中一位名为“Chenqin”的网友的回答获得了最多的票数,他说城市发展规模会服从齐普夫(Zipf)法则。所谓的齐普夫法则,源自一个名为齐普夫(George Kingsley Zipf)的大学教授,是文献计量学的重要定律之一,可简单表述为:在自然语言的语料库里,一个单词出现的次数与它在频率表里的排名成反比。但是齐普夫定法则如同广为人知的“二八原则”一样,在很多领域都适用,有人甚至利用这个法则来校检上市公司是否对财务数字造假,而据海外的研究,城市规模的分布也符合这个法则。有人据此对中国城市人口的分布进行分析,结果发现上海、北京这样的超大型城市的规模目前不是大了,而是太小了。

关于年轻人应该留在一线城市还是回到二三四线城市去发展的争论已经有很长时间了,大城市竞争压力大、生活节奏快、堵车、空气污染等等,更令新进入大城市的年轻人郁闷的是,房价早就高不可攀。但是曾经的“逃离北上广”最终被残酷的现实逼成了“逃回北上广”。不管你接不接受,“北上广深”这样的超大城市的聚集效应未来还将继续,人口还会向它们流动,如果不采取真正的系统性的解决方案,这些城市的房价很难回落。几年前,中国地产行业就形成了个共识,得一、二线城市者得天下,所以房地商纷纷舍弃三、四线,进军一二线城市,如果这个策略执行到位,当下应该就是一个大赢家。最近国际投资银行麦格理提出了一个其实并不新颖的观点,即中国房地产市场是存在供需错配,而不是整体的泡沫化。

 

受益于一线城市溢出效应的高增长地产商

按照上述大城市还会更大的逻辑,我最近研究了不少房地产公司,当然,大都是大陆在香港上市地产公司,主要是因为港股的估值更底廉。我喜欢上了一家聚焦深圳的且高速发展的地产商,即龙光地产(3380.HK)。龙光地产1996 年成立于广东省汕头市,2013 年年底在香港联交所上市,发行价2.1港元/股,净募资14.84亿港元;201511月,以2.78港元/股增发,净募资15.4亿港元龙光地产公布了强劲的2016中期业绩,并将全年销售目标提高16.7%280亿元。截至2016年上半年,公司39%的建筑面积储备和73%的总资产价值位于深圳。公司上半年底有土地储备1408万平方米,平均土地成本为3409/平方米,能够满足公司未来56年的发展需要。

龙光地产在深圳有6个项目,均位于轨道交通沿线。如玖龙玺,是深圳地铁4号线白石龙站的地铁上盖物业,占地面积5万平米,总建筑面积25万平米,目前销售均价超过8万元每平米。公司最大的亮点是位于深圳东部的龙光城,虽然隶属惠州但交通方便,吸引大量深圳购房者,销售均价由2011年的 5000 元每平米升至2016年的15000 元,而公司获取该项目的楼面地价很低,保守估计该项目的毛利率也高达70%。虽然有投资者认为这不是深圳的项目,但这只是一种机械的说法,不知读者诸君是否还记得我在《我感受到的三个消费趋势》里提到一家地产,凭借在与北京接壤的河北大量拿地盖低密度住宅的公司吗?如果你是对中国A股市场比较熟悉的读者,一定已经猜到那家公司就是华夏幸福(600340.SH)。龙光地产在惠州拿地盖房,就如同华夏幸福在河北拿地盖房一样,是充分利用了超大城市的溢出效应。龙光城是公司业绩的主要来源。该项目总建筑面积503万平方米,截止2015年还有339万平方米可售面积。更关键的是,与河北一样,惠州也不限购!因此,公司依赖龙光城的高增长未来仍然可以保持。

龙光地产最新在深圳光明区获取的总价地王项目,是一个双地铁上盖项目,折合楼面均价为2.7万每平米,当前周边住宅的售价达到5万每平米,该项目也将会给公司带来丰厚收益。

 

资金成本显著降低,利润提升的催化剂

房地产行业是类金融行业,资金的成本决定了一家企业的核心竞争力,我们知道的大型房企大多在融资成本上占据优势,比如万科、中海、龙湖等等。龙光地产作为一家民营企业,2015年的融资成本为8.84%,与可比公司相比处于明显的劣势。但是,龙光地产2015年在国内债券市场发行了50亿元的公司债,票面利率4.77~5%,替代了此前融资渠道,其有效利率将逐步回落至7%,这也是提升公司利润率的重要催化剂之一。

2016年上半年,公司再次在国内发行30亿元的公司债,包括3 年期5.8%年利率总额25 亿元以及4 年期5.2%年利率总额为5 亿的债券;公司总体平均融资成本环比下降0.5 个百分点至6.3%,在岸借贷占比提升至78%。今年7月公司发行第三批规模为30亿元的非公开境内公司债,为期五年,票面利率5.15%10月,公司再次发行14亿公司债,票面利率为3.4%。进一步替换之前的美元债和高息贷款。

公司在2014年分别发了3亿美元和2亿美元的优先票据,前者利率为11.25%,后者利率为9.75%,公司都可随时赎回。161月公司再次发行了2.6亿美元的优先票据,利率为7.7%,四年期,19119日或者之后可以赎回。公司的美元负债并不算高,而且大部分可随时赎回,在人民币贬值的背景下,公司可择机减少美元负债。

1028日,上交所宣布债券新政,房地产公司债不得购置土地,房地产公司境内发债融资收紧。但是,对于龙光地产来说,已经发行了100多亿的公司债,再考虑到龙光城的热销势头估计不会受到最近各地限购政策的影响,因此,在地产行业,它应该处于一个相对有利的位置。

 

高价股票回购,是否不合情理?

龙光地产从20161月开始,持续于公开市场回购股份。按照授权,公司最多可回购10%的股份。但是,去年11月公司公开发行了约10%的股份,价格为2.78港元每股。公司年初开始回购时价格远低于上述发行价,现在已经高于发行价,但公司的回购并未停止。

今年14月,公司回购了784.6万股,耗资1975.354万港元,均价为2.52港元每股。自8月至1027日,公司回购了5011.4万股,耗资14793.671万港元,均价为2.952港元每股。

正如我们看到的,公司去年还以2.78港元每股融资,而现在却以高于此价回购,这里面是不是存在不合理之处呢?我认为并非如此,去年公司并没有低成本在国内发债的渠道,所以才低价融资,而如今国内发债融资的成本降低至6个百分点以下,以其现价,明年股息率都可能能达到6个百分点,因此大举回购是合情合理的。去年低价发股是经营资金的现实需求所迫,今年大举回购则是融资渠道改变导致融资成本更低的背景下产生的精明的商业决策。

 

最后是估值,今年中金公司写过一篇龙光地产的深度报告,据其中金公司的计算,龙光地产2016年预期净资产价值约469亿元,合每股净资产9.73港元,目前市价为3.12港元每股,相当于净资产的3.2折。



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